不得不做的PPP：金融机构从债权到股权的求索

一、PPP领衔地方政府大基建投资，趋势已定

2015-2016年，市场利率进一步走低，资产荒的情况越发严重，而PPP政策在财政部和发改委的“神仙打架”中也越来越具体。尽管流程冗长又复杂，PPP项目仍在大步走向金融机构投资地方政府大基建类项目的主角位置，对于大体量的机构投资者而言，PPP项目已经不是“想不想做”的选择，而是“不得不做”的问题。

1.政策东风强劲下的选择

PPP项目对于地方政府过度举债的约束意义自不必言,但落脚到实操层面，PPP是否真正可以推行下去？会不会在明年、后年又被其他提法所取代？这是各界更为关心的问题。

仔细观察不难发现，尽管在PPP应用较为成熟的国家，PPP投资占公共投资的比例也不超过15%，但在当前中国政治经济体制改革的特定阶段，PPP承载的使命决定了其必须被大力推行下去。

2016年10月，财政部连发3个文件--90号文、91号文、92号文 ，发改委也于10月底发布了关于印发《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》的通知（2231号文）,PPP政策热度再次升温。

其中财政部最引人争议的两个“强制”试点（即各地新建项目要“强制”应用PPP模式，中央财政将逐步减少并取消专项建设资金补助。在其他中央财政给予支持的公共服务领域，对于有现金流、具备运营条件的项目，要“强制”实施PPP模式识别论证，鼓励尝试运用PPP模式，注重项目运营，提高公共服务质量。 ）虽然在专业人士眼中有些贻笑大方，但其背后反映出监管层希望借助“矫枉过正”的强力政策，倒逼地方政府精细化管理、理性财政支出的理念。

过去地方财政支出随意性大，实际履约意愿参差，这也是金融机构最苦恼最无力的风险点，因为从政府官员的角度来说，其并不在意资金的支出细节。现在财政部提出强制应用PPP模式的要求，通过引入多方利益约束地方政府的行为，实现更加精细化的管理、更加理性的安排收支。以前在有些地方，市长是抵触PPP的，因为地方政府出于自身的利益诉求，不愿将项目的细节全部公开，现在财政厅可以凭据新的政策文件约束地方政府，PPP将成为政府开展基建项目的主要渠道。

为了矫枉，往往需要过正。待精细化的管理约束建立起来，地方政府官员真的都被PPP练成了综合素质复合型人才，再退回去也为时未晚。

回看过去一年火遍大江南北的政府购买服务模式，现在也被财政部叫停，未在PPP项目库内的跨年购买服务预算无效。从近期贵州发生的收回财政承诺函的事件，更能明显看出中央政府对于约束地方政府规范举债的决心--违规出函、违规担保已经被中央政府明令禁止，带有兜底性质的融资方式长期来看具有较大兑付风险。

无论是地方政府还是金融机构，都被推到了PPP大道上来。

2.利率下行态势下，PPP成为投资压舱石

2016年流动性宽松的局面一直持续，直到9月中旬以来，随着外汇占款持续流出，央行并没有推出进一步（比如降准）的宽松政策，回购利率明显上行。然而短端流动性的阶段性紧张并没有改变长期利率下行的趋势。毕竟实体经济回暖的步伐仍不容乐观，金融机构在争抢好资产时的价格战时有发生。

去年金融机构普遍吐槽PPP难做，推不下去。可是今年再回看这些项目就会发现，当时给的条件真好，去年8%的年化回报率大家觉得太低了没法做，等到今年如果还有8%在华东地区的项目，估计会被抢疯了。今年江苏、山东等经济实力较好的地区，在资本金部分的竞标中，基准下浮非常常见，差别只是下浮的幅度大小。

对于机构投资者，特别是大型机构投资者来说，PPP项目在未来几年的时间内一定会形成长期限、大体量、有稳定回报的基础资产，可以作为大类资产配置中的投资“压舱石”，尤其是那些付费机制比较好、现金流比较稳定的项目。长期的资产一旦形成，对于金融机构来说最不缺的就是在资产和资金之间不断变换的手段。

当然，地方政府大基建类投资薄利的本质并不会因为PPP而改变，比如当前6%的年回报大多都是建设单位通过施工利润回补实现的。PPP资产的优势不是在项目本身的收益率上。

二、从债权到股权，金融机构的PPP求索

金融机构从业者参与PPP投资的最大的困扰恐怕来自于对自身专业价值的怀疑。地方政府部门、建设方、运营方只关心“你的成本多少？”他们希望社会资本股权投资、前期介入，但收益却仍然如债权投资一般有限，如何可以全身而退、本息无损也并不是他们关心的问题。

2015-2016年的游戏规则已经改变--建设运营方出于自身出表的考虑，不能提供担保了，这在15年之前简直无法想象；在PPP竞标中，地方政府对于建设方的态度不如原来做BT时候那样热情、那样低姿态了，变得越来越强势；建设方出于业绩考核的压力，不得不头破血流的争夺项目了，而这种竞争正在向金融行业传导。

1、债权投资人：“小股大债”尝试股权投资

从传统的地方政府长期项目贷款到现在的PPP，银行类金融机构对这类业务并不陌生。只是，随着贷款利率的下降，银行更希望“前端+后端”一起介入，前端解决资本金问题，后端再配贷款，类似投贷联动的思路，用前端的股权投资锁定项目投资门票。“小股大债”，做股的目的是为了更好的放贷。

但是原来传统模式下的前端往往是股权搭桥融资，现在需要全生命周期参与，而收益回报上仍然是类固定收益回报，是一个“类似于固定收益的权益类产品”。

从股权到债权的探索，银行类金融机构的第一步已经迈了出去。即通常与信托子公司或其他类型子公司合作，子公司做前端投的部分，银行做后端贷的部分。这种合作模式相对好复制，因此被广泛运用。

第二步，银行希望自己的理财资金来做股权投资的部分，实践中难度较大。第一、银行理财的刚性兑付问题；第二、理财资金和动辄10年以上项目周期的流动性错配问题；第三、理财资金的运用类比行内资金，从分行提出业务诉求，到总行完成审批流程较长，与PPP项目周期很难匹配；第四、退出问题。

此外，在对PPP交易对手的审核上，债权类投资人仍然是用信用风险管理的思路看待PPP投资，相比项目本身风险，更看重交易对手风险。因此，对于商业银行或保险公司等大体量的国资背景金融机构来说，首选是与大型央企合作，股债方式都可以接受。对于施工企业，虽然现在施工方普遍有控制负债率、资产出表的需要，在合作中并不能提供担保，但大部分银行认为央企出于信誉的考虑仍可以接受，但是地方国企、民营企业的项目，在贷款时还是会要求股东方（社会资本方）提供担保。

2、股权投资人：从赚杠杆收益到赚项目收益

参与项目全周期的股权投资人应该是什么样的？股权投资人需要对项目全周期的风险有深刻的认知，对运营过程有强有力的把控，比地方政府还在意项目的成败。

当前市场上的股权投资人包括：致力于长期参与PPP项目全生命周期的信托公司、融资租赁公司、有地方国企或特殊背景的私募机构。各省的政府引导基金和财政部的引导基金只是部分参与一些项目的资本金，凸显引导作用。

从目前开展的PPP项目来看，多数是股权的风险+债权的回报，如果不加杠杆，股权投资的收益很难打得平。因此多数股权投资人的思维方式是：拿下资本金部分的股权投资后，也一并拿下后端的债权，再找银行类金融机构卖出债权，同时提供自己的信用做担保承诺。对于银行来说，由于前端未参与股权，后端拿项目的难度较大，再加上股权投资者提供了自己的信用担保，因此往往可以接受相对较低的债权预期回报率，股权投资者便能从中兑现超额收益。

解决了收益问题并不能规避掉运营期的不可控风险。因此，有的股权投资人希望能够借助自身长期股权投资的优势，在一些除了污水处理、垃圾焚烧这种有相对成熟运营方的领域，入股一些小型运营公司，通过股权投资的方式培养运营专业能力、控制运营风险。

此外，对于债权投资者尝试股权投资时遇到的困难，股权投资者似乎更有信心解决，比如通过收益权流转的方式解决错配问题或流动性问题，甚至依托PPP二级市场的发展、PPP资产证券化的发展，实现基于项目公司股权收益权、项目公司现金流的融资。这些愿景支撑着股权投资投入人力物力在看似微利的PPP持久战上。

说到本质，金融机构若真想介入PPP领域，需要建立全新的业务体系和业务标准，包括地方政府、建设运营方和金融机构在内，都需要一次流程再造的过程。

对于商业银行来说，总是依托行内的流程和业务标准来开展PPP项目投资，其风控审批节奏和PPP项目的竞标投资流程根本衔接不上。而且PPP对从业者的专业度和投入精力要求很高，项目本身的复杂性和不确定性又很大，这与传统商业银行极度厌恶风险、不能有一笔贷款违约的业务思路是相左的。所以，商业银行更可行的路径或许是以专门的事业部或者专门的子公司形式来推进。

3、专业运营方：PPP投资基金有望补上最重要的一环

当前PPP项目落地难很大的制约在于运营方的缺失。这里的运营方不是BOT里的operation（当然，很多行业的运营方也是缺失的，没有经验丰富的专业运营机构）而是全方位考虑整个PPP项目统筹的专业牵头人：投资、运营、退出，从资金到整个交易、合作风险都会涉及。

专业运营方的最大挑战在于如何实现对地方政府的约束、对项目全周期风险的把控，不让项目风险影响到投资人风险，其作为牵头人的角色，需要从项目融资的角度全盘考虑股权资金和债权资金的筹集，投资和退出。

目前，包括一些商业银行的子公司、专业的PPP基金等开始尝试承担起这样的角色。在智信的调研过程中也发现，很多能够顺利落地的项目当中，往往都会有一个强势的、主动的、能为多方诉求考虑的实质上的运营方存在。这些采用了基金化运作的运营方，为未来投资人的置换留下来接口，通过收益权转让的方式、现金流转让的方式，可以实现部分投资人的提前退出。

4、活跃的民营机构有望引发“鲶鱼效应”

在过去十年中，大型基建工程都由政府包揽，民营企业只参与到水务、垃圾焚烧等规模较小的行业，在此大背景下，民营资本参与PPP实际难度很大，特别是主流的地铁、机场这样的大型建设项目，除了政府的不信任、不放权，面临的央企竞争也很激烈。然而，近期绿地控股与上海隧道工程有限公司组成的联合体，成功中标总投资近200亿元的南京地铁5号线工程PPP项目，或许标志着民营资本在主流项目上取得突破。对于民营机构来说，由于主体信用资质相对较弱，需要在价格上做较大折让，但是从PPP项目资产管理和运作的角度来看，民营机构可以谋求项目周边的关联产业、甚至二级市场的资本运作获取额外收益，此类不按照央企的思路出牌的民营资本或将成为PPP浪潮中搅局的“鲶鱼”。