【漫步华尔街•第908期】2017，美国金融深处的忧虑

经济复苏：复苏趋势稳定，经济增长放缓回顾

2017年，三大因素将推动美国经济复苏的稳定延续。首先，美国经济内生增长动力保持稳健。美国经济增长主要依靠内生增长模式。因此，判断美国经济趋势的关键指标是内生增长率，即剔除掉库存变化、净出口和政府支出三大长期波动因子后的经济增长率。据我们测算，虽然2016年全球外部冲击频发，美国经济内生增长动力仍然维持稳健。基于稳健的内生增长动力，美国经济复苏大势不变。根据IMF的预测，2017年美国经济增长率为2.2%，较2016年提升0.62个百分点，并大幅高于2008-2015年危机均值1.24%。

其次，美国经济的消费引擎依然强劲。消费是美国经济增长的主引擎，也是抵御外部冲击、维持经济稳定的核心支柱。多个层面的数据表明，美国消费引擎将维持强劲动力。从增长速度看，2016年前三个季度，美国消费季均增长2.67%，高于2008～2015年危机均值1.48%和2015年季度均值2.58%。从增长贡献看，2016年前三个季度，消费对美国经济增长的季均贡献为1.82个百分点，高于2008～2015年危机均值1个百分点和2015年季度均值1.73个百分点，趋近历史均值2.07个百分点。

最后，美国霸权稳定性进一步凸显。2016年，英国“脱欧”等重大风险事件频频扰动全球经济金融体系，美国和美元霸权稳定性得以彰显，增强了美国经济的相对优势。从国际看，美国市场具有稀缺的稳定性资源，相对吸引力明显提升。从国内看，美国和美元的霸权稳定性改善了风险偏好，驱动了风险投资和研发投入。2017年，欧洲一体化开始真实倒退，全球市场风险持续高涨，美国相对于全球的稳定核心地位将继续增强。但是，在复苏趋势保持稳定的同时，美国经济的复苏力度却将有所下降。虽然美国经济复苏趋势继续巩固，但2017年经济增速预计将有所放缓。

大选余波：短期尘埃落定 长期大势不改

作为首个“零从政经历”的美国总统，特朗普将把美国带向何方，正成为全球市场的争论焦点。基于两方面原因，我们对美国经济的短期表现并不悲观。其一，从个人特质看，特朗普执政后将转向务实的政策路线。作为美国最成功的地产商之一，特朗普更加看重实利、立足实务。因此，大选前的惊人言论仅是竞选策略使然，执政后的特朗普将选择务实、可操作的政策路线。美国出现极端政策的概率将低于预期，与中国、俄罗斯等大国的地缘政治关系仍将保持理性。同时，作为政治圈外人，特朗普更易于打破“政治正确”的不利束缚，为陈腐守旧、空谈高论的华盛顿带去切合实际的新主张。其二，从改革措施看，特朗普的经济政策有助于短期提振美国经济。特朗普主动放弃了全球化、自由主义等传统旗帜，转向国内“提增长、促就业”的现实需求，主张大规模减税、贸易保护以及将海外事务投入转移向国内事务。这些举措将促进产业回迁，增加国内就业和消费，从而改善美国经济的短期表现。

着眼短期，特朗普胜选的余波未平，全球市场的风险偏好调整尘埃待定。但放眼长远，由于以下原因，特朗普胜选对美国经济并不会产深远影响，不会改变美国经济复苏的长期趋势和美国市场的相对优势：

第一，特朗普胜选对美国经济长期前景的作用微弱。基于学术理论，大选结果对美国经济的中长期增长前景无实质影响。我们将今年美国总统大选纳入总需求总供给模型，以进行理论推演。主张大规模减税、减少政府干预的特朗普将导致短期需求曲线左移，支持增加税收、加强政府干预的希拉里将导致短期需求曲线右移。然而，在长期供给曲线垂直的情况下，无论短期需求曲线如何移动，美国经济的总产出均不发生变化。基于历史经验，党派意志难以改变美国经济的客观规律，不同路线对于经济走势的影响微乎其微。

第二，特朗普胜选对美国政治总体走向的影响有限。在美国现行的总统共和制下，总统仅是国家权力体系的一部分。总统权力受到宪法、国会、联邦最高法院、州政府及社会权力的重重制约。美国政治学理论指出，在美国成熟的制衡机制下，只有当总统本人对其他权利中心具有足够的说服力和凝聚力，才能有效地落实政治主张。否则，总统的单边行动就将陷入无休止的程序纠缠。

长期隐患：制度根基动摇，增长动力削弱

第一，美国国力强盛的基础遭到动摇。首先，激励机制遭到广泛质疑。本次大选风波不断，希拉里深陷邮件门和党内选举黑幕，特朗普亦丑闻缠身，“厌恶”而非“支持”成为驱动大选投票的主要动力。这一异象表明，美国精英政治已经难以产生优秀的政治家。美国大众对于激励机制普遍失望，民粹主义力量将继续增强。其次，政坛主流脱离大众阶层。大选前夕，美国主流政治力量和主流媒体均高估了希拉里的胜率，而漠视了基层民众寻求变革的渴望。这反映出，当前美国政坛主流已经严重脱离美国大众阶层的真实需要，背离美国社会的微观潮流。其囿于自身利益且盲目自信的判断，将不断形成系统性的偏误。在这样的主流引导下，美国经济制度的自我完善将停滞不前。最后，社会矛盾得到全面激化。与往届不同，本次大选直接刺破了“政治正确”的幻象，暴露并加剧了美国社会不同种族、阶层、党派和利益群体的对立，包容的价值观体系分崩离析。

第二，美国经济增长的源泉受到损伤。长期而言，美国经济增长的真正源泉在于“美国梦”。美国梦强调通过个人奋斗实现自身价值（Self-making），本质上是营造了机会公平的社会竞争环境和畅通开阔的阶层流动渠道。基于此，美国经济才能维系高效率的市场化运转，进而不断提高全要素生产率，为长期增长提供不竭动力。

2016年以来，美联储滞缓的加息进程正是上述两大深处忧虑的集中体现。耶伦背离了美联储利率长期奉行的“双目标制”传统，转而盯住就业目标这一“浮动的标尺”。受此掣肘，美联储货币政策独立性被严重削弱，货币宽松迟迟不能退出，美国经济正在支付沉重的结构性成本。我们发现，长期的货币宽松日益加重美国就业市场的结构性问题。首先，结构性失业加剧。贝弗里奇曲线表明，2014年末至今，在长期货币宽松的推动下，美国“空岗—失业”组合已大幅逾越历史均值水平，结构性失业已取代需求不足型失业，成为美国经济复苏的重要障碍。其次，刺激政策效用衰减。2014～2016年期间，失业率每下降一个百分点，空岗率上升0.39个百分点。因此，当前货币宽松对就业市场的刺激效用已经衰减，而政策成本却在迅速提升。最后，就业市场有效性下降。相比于2000～2009年期间，2010年至今的贝弗里奇曲线出现了明显的外移。根据学理，这一现象表明：虽然刺激政策在危机期间降低了失业率，但是过强的政策干预也引致了就业市场调节机制的功能障碍，损害了就业市场的整体有效性。

2017：历史深处的忧虑

基于我们对美国增长模式、大选机制和社会体系的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，2017年美国内生增长动力依然稳健，经济复苏的大势不改，但经济增速将有所下降，经济增长率预估值为2.0%，通胀率预计在2.3%左右。

2017年，由于持续的货币宽松已引致严重的结构性成本，美联储将继续推进货币政策的正常化，但是货币政策独立性的减弱会使加息进程较为滞缓。2016年12月加息依然是基准预测，2017年亦将进行至少1次加息。2017年，欧洲一体化进入真实倒退，全球市场风险高涨，美国经济的霸权稳定性将提高美国市场和美元资产的相对吸引力。美元将在2016年加息后呈现“冲顶—贬值—相对强势”的波动路径。2017年，在特朗普胜选的冲击下，美国经济的短期表现并不悲观，经济复苏的长期趋势将保持稳定。未来的真正风险在于，美国激励机制的弱化和民粹力量的崛起动摇国力根基，机会公平和阶层流动的恶化侵蚀经济增长源泉。这些源自历史深处的忧虑值得在2017年予以密切关注。